LA CURVA DE TIPOS

Al igual que muchas empresas, los gobiernos también necesitan que se les preste dinero. Como en cualquier préstamo, dependiendo del plazo, nos darán un tipo de interés u otro. Las emisiones de dichos préstamos gubernamentales se hace a través de letras del tesoro, bonos u obligaciones.

Imagina que le prestamos 10.000€ al gobierno de España, y se lo prestamos durante 10 años y al 2% de interés. ¿Esto qué quiere decir? Pues que el gobierno nos dará anualmente durante 10 años 200€ de cupón (el 2%), y que el último año nos devolverá los 10000€ que le prestamos.

La curva de tipos es un gráfico en el que se muestra los tipos de interés que hay en los diferentes plazos de tiempo que se negocian en los instrumentos de renta fija (aunque más bien refleja las rentabilidades que ofrece cada plazo).

Los términos tipos de interés y rendimiento (yield) de un bono a veces se usan indistintamente, pero son cosas distintas. El tipo de interés es el porcentaje que se debe pagar al pedir dinero prestado. Cuando hablamos de rendimientos tienes que verlo como la rentabilidad que vas a obtener por comprar dicho activo al precio que tiene actualmente en el mercado.

El rendimiento de un bono se mide comúnmente como el rendimiento al vencimiento o Yield to Maturity (YTM). Ese es el rendimiento anualizado total (CAGR) que recibirá el inversionista suponiendo que el bono se mantenga hasta que venza y los cupones se reinviertan.

En los bonos los cupones siempre van a ser fijos, lo que va a cambiar va a ser el precio de dicho bono. Es como las acciones que pagan dividendos. Suponiendo que el dividendo sea siempre el mismo, el precio de la acción varía y ello marcaría tu rentabilidad. Con los bonos pasa lo mismo. El precio de compra o de venta del bono va a marcar la rentabilidad que tendrás. Si pagas un precio mayor, tendrás menos rentabilidad, y si pagas un precio menor, obtendrás una mayor rentabilidad.

Cuando compramos instrumentos de renta fija y le prestamos dinero al gobierno, cuanto mayor sea el vencimiento, mayor riesgo estaremos asumiendo y viceversa, por eso, a los bonos con mayor vencimiento se les exigirá una mayor rentabilidad a cambio de un mayor riesgo. Esta regla crea en teoría lo que debería ser una curva de tipos sana, es decir, con una pendiente ascendente.

Este podría ser un ejemplo de ello:

Y ¿Por qué esto es una curva de tipos sana? Por lo que hemos comentado anteriormente: vemos que los rendimientos son más bajos para los bonos de vencimiento más corto y aumentan constantemente a medida que los vencimientos aumentan.

Una curva de tipos normal implica que tanto la política fiscal como la monetaria son actualmente expansivas y es probable que la economía se expanda en el futuro.

Que los rendimientos de los bonos con vencimientos más grandes sean mayores también significan que es probable que las tasas a corto plazo aumenten en el futuro, ya que el crecimiento de la economía conduciría a tasas de inflación más altas.

El problema viene cuando pasan cosas excepcionales y la relación vencimiento/rentabilidad cambia y todos los rendimientos, independientemente del vencimiento son casi iguales, o peor aún, los del corto plazo son mayores que los del largo plazo, dando una curva invertida, y ahí es cuando todo se complica.  

Una curva de tipos plana, también llamada Humped o Jorobada, muestra rendimientos similares en todos los vencimientos. Algunos vencimientos intermedios pueden tener rendimientos ligeramente más altos, lo que hace que aparezca una pequeña joroba a lo largo de la curva plana.

Estas jorobas suelen ser para los vencimientos a mediano plazo, de seis meses a dos años.

Como sugiere la palabra plana, hay poca diferencia en el rendimiento al vencimiento entre los bonos a corto y largo plazo.

Una curva plana implica una situación económica incierta. Puede llegar al final de un período de alto crecimiento económico que está generando inflación y temores de una desaceleración. Suele aparecer cuando se espera que el banco central suba los tipos de interés.

¿Te suena?

Pero lo gordo viene con una curva de tipos invertida. Históricamente, una curva de tipos invertida siempre ha precedido a una recesión. Es por ello que preocupa tanto cuando esto sucede.

Y, ¿Por qué motivo podría una curva de tipos invertirse? En una curva de tipos invertida los tipos de interés a corto plazo son más altos que los de a largo plazo. Es decir, que el rendimiento a dos años sea del 3% y a 10 años del 2,8% por ejemplo.

Esto sucede por varios motivos:

Los empresarios cuando desarrollan sus planes de negocio incluyen ciertas expectativas de beneficios futuros. Si yo produzco ordenadores en masa, dentro de un año ganaré 1 mill. De euros, dentro de 2 años 2 mill. De euros y así sucesivamente. Es decir, el empresario espera ganar ciertas cantidades de dinero en un tiempo estimado. Para ejecutar dicho proyecto, necesita financiación, es decir, se endeudará.

Cuando un empresario tiene una proyección de cuáles van a ser sus beneficios futuros, va a intentar ajustar la proyección de los pagos de su deuda en función de la proyección de sus ingresos. Pero claro, los empresarios pueden equivocarse con sus expectativas empresariales Si el empresario de repente no gana tanto como esperaba, ¿qué va a pasar con la capacidad de la devolución de la deuda? Pues que será mucho menor de la que había anticipado.

¿Qué hace normalmente el empresario? Refinanciar la deuda. Buscarán una refinanciación que sea mayoritariamente a corto plazo, porque lo que esperan es que la cosa mejore en unos pocos meses y tengan que retrasar un poco el vencimiento de sus deudas.

Cuando muchos de los empresarios buscan refinanciación a corto plazo, ¿qué sucede con los tipos de interés a corto plazo? Que se disparan al alza y los tipos de interés a corto plazo son mayores que los de a largo plazo.

La curva de tipos invertida se toma como un indicador de que las expectativas empresariales están siendo frustradas y que es una cosa generalizada, así como la demanda de financiación. Por tanto, ello provoca un encarecimiento de los costes de financiación a corto plazo.

Ese encarecimiento puede ser tan gravoso que avoque a muchos empresarios a ser incapaces de resistir el aumento de interés y que, por culpa de ello, tenga que echar el cierre.

Un entorno en el que la curva se encuentra invertida nos está diciendo que las expectativas en el corto plazo se han deteriorado. Debido a eso, los inversores aparcan su capital pensando que se frenará el crecimiento económico y el banco central tendrá que bajar los tipos de interés.

Ello provoca que los inversores compren bonos a largo plazo, ya que piensan que tiene menos riesgo que a corto plazo, por lo que su precio sube pero la rentabilidad cae, lo que ayuda a  que se invierta más la curva.

Para ver la inversión de la curva de tipos se utilizan dos gráficas principalmente:

• La diferencia entre el 10-year treasury rate y el 3-month treasury rate
• La diferencia entre el 10-year treasury rate y el 2-year treasury rate.

En ambos casos, cuando la línea se sitúa por debajo de cero, representa una inversión de la curva que, como hemos dicho ya, ha precedido a todas las recesiones.

El siguiente gráfico compara el rendimiento de los bonos a 10 años (línea roja) con el rendimiento los bonos a dos años (línea morada) desde 1977 al 2016. El diferencial entre las dos tasas, la de 10 años menos la de dos años, (línea azul) es una medida simple de inclinación:

Se observa que cuando los tipos a corto plazo aumentan, el diferencial entre los rendimientos a 10 y 2 años tiende a reducirse, es decir, la curva del diferencial o spread se aplana, y cuando los tipos a corto plazo caen, el spread se amplía y la curva se vuelve más empinada

De normal, la curva de rendimiento se empina o aumenta cuando el mercado prevé ciertas tendencias. Éstas incluyen un crecimiento más fuerte, una inflación más alta y un aumento en las tasas de interés.

Por otro lado, cuando los inversionistas esperan un crecimiento más débil o más lento, una tasa de inflación más baja y tasas de interés más bajas, la curva de rendimiento a menudo se aplana.

Otra curva muy seguida es la del bono a 10 años. Nos da la confianza de los inversores. Cuando la confianza es alta, los precios del bono caen y los rendimientos aumentan debido al bajo interés de los inversores en los bonos. Esto se debe a que los inversores creen que pueden encontrar inversiones de mayor rendimiento en otros lugares y no sienten que necesitan ir a lo seguro. Pero cuando la confianza es baja, los precios de los bonos suben y los rendimientos caen, ya que hay más demanda de esta inversión segura.

Las situaciones de otros países pueden afectar a los precios de los bonos de EE. UU., ya que es visto como un refugio seguro para el capital. Esto puede hacer subir los precios de los bonos del gobierno de EE. UU. a medida que aumenta la demanda, lo que reduce los rendimientos.

Debido a que los rendimientos a 10 años son tan importantes, el conocimiento de sus patrones históricos es fundamental para comprender cómo les va a los rendimientos actuales en comparación con las tasas históricas.

Aquí muestro un gráfico de los rendimientos de la última década:

Pero, ¿Por qué es tan importante y qué me dice a mí que el rendimiento del bono a 10 años aumente y por qué aumenta?

Sabemos que si los inversores empiezan a desprenderse de sus bonos, los precios bajarán provocando un aumento de los rendimientos. La inflación juega en contra de los tenedores al limar el interés que se recibe. Que la inflación aumente significa que los pagos de intereses futuros que uno percibe por mantener el bono valen menos. Esto también hace menos atractivo al bono a la hora de desprenderse de él.

Por otro lado, existe el temor a que la inflación rampante obligue a los bancos centrales a retirar estímulos y subir los tipos de interés. Medidas que impactan en el mercado secundario de los bonos haciendo caer los precios y perjudicando a aquellos que tenían posiciones previas.

Por ejemplo, una subida de los tipos provocaría que las nuevas emisiones tuvieran que ofrecer más rentabilidad y los bonos en circulación tendrían que reducir aún más su precio para competir con esa rentabilidad.

Otro de los motivos por los que ha subido tanto, es el precio del petróleo. Al encarecerse el precio del petróleo, se encarece también el precio de los productos, ya que el aumento del precio del petróleo es una de las cosas más inflacionistas que existen.

Nos interesa conocer el rendimiento porque sirve de referencia para las hipotecas en EEUU. ¿Es preocupante la tasa que se paga en la hipoteca? Mucho, porque en una situación económica complicada, que nos suban el pago de la hipoteca es un serio problema, ya que hay menos dinero para consumir.

Además, una subida en la rentabilidad de la deuda pública, no sólo en EEUU sino en todo el mundo desarrollado, tiene tres consecuencias negativas para la renta variable.

Por un lado, el aumento de los rendimientos de los bonos significa que la renta fija ofrece una alternativa más atractiva para los buscadores de rentabilidad, que cambian su asignación de activos de acciones a bonos, provocando caídas en las bolsas.

Por otro lado, provoca un aumento de los costes de los intereses, afectando a las ganancias corporativas, lo que a su vez hace más exigentes las valoraciones bursátiles.

Además de ello, la subida de las rentabilidades aumenta la tasa de descuento que utilizan los analistas en sus modelos de flujo de caja. Así, cuanto mayor sea la tasa a la que se descuentan los flujos de efectivo futuros a su valor actual neto, menor será el valor de la acción.

Este es un problema particularmente grave para las empresas con mejores previsiones a futuro, porque la inversión ahora descuenta mayores ganancias y flujo de caja en el futuro, y afecta a acciones tecnológicas y growth principalmente.

Esto explica que las ventas en estos sectores sean más importantes cuando sube el rendimiento de los bonos, como ha sucedido en los últimos días. Por eso es muy importante conocer también las curvas de tipos.

Por último y como resumen, si tienes acciones y la curva de tipos nos dice que se espera una desaceleración económica en los próximos dos años, podría ser interesante ver empresas que funcionan bien en tiempos económicos lentos, como los productos básicos de consumo.

Si la curva de rendimiento dice que las tasas de interés deberían aumentar en los próximos dos años, tiene sentido invertir en empresas cíclicas como los fabricantes de artículos de lujo o empresas de entretenimiento.

Los inversores inmobiliarios también pueden utilizar la curva de tipos. Un aumento drástico de la curva de tipos indica una expectativa de inflación, que podría interpretarse como que los precios podrían aumentar en el futuro cercano.

Por supuesto, también es relevante para los inversores de renta fija. Cuando la curva de tipos se vuelve pronunciada, lo que indica un alto crecimiento y una alta inflación, los inversores tienden a vender los bonos a largo plazo y compran los de corto plazo.

Espero que os haya gustado la publicación y hayáis podido entender un poco mejor la curva de tipos.

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¡El conocimiento es poder!

Buena inversión.